（报告出品方/分析师：东方证券 刘卓 刘俊奇）

运动服饰行业：最强服饰赛道，未来 5 年预计实现双位数复合增长

运动服饰行业：服饰行业中最强细分赛道。

根据前瞻产业研究院数据，2021 年中国运动服饰市场 零售规模为 3,718 亿元，同比增长 19.1%（有部分 2020 年疫情同期基数较低的因素），2019- 2021 CAGR 为 7.8%。

从市场成长性和集中度两个维度来看，国内运动服饰赛道均保持领先，具体如下：

市场成长性：我们按时间维度划分为疫情前（2013-2019）、疫情中（2019-2021）和疫情 后（2021-2026E），每个阶段中运动赛道的增速都保持领先，特别在疫情中阶段，运动赛 道展现了更好的增长韧性。

市场集中度：2021 年运动服饰赛道 CR5 为 58.1%，其中 CR5 分别为耐克、阿迪、安踏、 李宁和 FILA 品牌，竞争格局明显优于其他赛道。

我们看好行业未来五年的成长性（预计双位数复合增长），主要有以下原因：

1）相比海外成熟市场，国内市场仍处于发展初期，未来潜力大

根据前瞻产业研究院数据，从 2021 年人均运动服饰支出（横轴）以及运动服饰开支占服饰比重 （纵轴）两个维度来分析：中国市场仍然处于发展初级阶段，仅优于印度和越南，与日本、韩国、 美国、挪威、瑞典等成熟市场仍然有较大差距。

海外成熟市场仍具备较高景气度，侧面证明国内市场未来发展潜力。

从两个维度来分析：

（1）海外运动服饰市场增速更快，以美国和德国市场为例，运动服饰市场的增速在绝大部分时间都快于 整体服饰市场，且在 2020 年疫情期间韧性更强，恢复速度也更快；

（2）经过多年的发展，海外运动服饰市场仍处于“量价”齐升阶段。我们以耐克为例，拆分过去几年北美地区的收入增速来看， 无论是服饰还是鞋履板块，量增和价增都保持同步，增长健康。

2）国内政策持续加码，提升国内运动参与率

近年来中国政府密集出台运动相关政策，鼓励居民积极参与户外运动。我们认为，2022 年冬奥会 已激发起民众参加户外运动（特别是冰雪运动）的热潮，安踏品牌作为奥运会赞助伙伴，在冬奥 期间零售表现优异。从中长期来看，在政策引导下，国内居民的运动参与率有望得到持续提升。

3）运动场景细分+延伸

我们认为，随着国内人均 GDP 的提升，国内居民能够接触到更丰富的体育运动类别，在专业性提 升的同时，对细分品类的需求也将更大。另一方面，运动服饰的穿着场景也在不断延伸，更多非运动场合，包括工作期间也有越来越多的人穿着运动服饰；此外，近两年运动时尚品类的流行 （例如中国李宁），也有效提升了运动品牌在年轻人中的渗透率。

根据前瞻产业研究院数据，中国运动服饰占整体服饰比重逐年上升，已从 2013 年的 7.3%提升至 2021 年的 13.4%，但与海外成熟市场如美国、德国和日本相比，仍然有较大提升空间。

行业未来核心变化

增长路径：从“量”增到“量价”齐增 复盘国内市场，我们认为，“量”增是过去几年运动市场主要的增长驱动力，即通过门店的扩张 带动销量的增长，满足更多消费者基本的运动需求。

我们从耐克大中华区的年度收入增速拆分可得，FY12 至 FY21，“量”增对收入的贡献大幅高于“价”增。

我们认为，随着 90 后、95 后逐步成为消费主力，国内消费者对产品品质的追求明显提升，逐步开始接受高单价、高溢价的产品，比如李宁在2018年纽约时装周的曝光后，顺势推出中国李宁产品线，逐步拉升整体ASP。

另一方面，2021年也大幅提升了消费者对于国产品牌的 信心，在龙头品牌门店数量普遍相对饱和的背景下，我们认为行业未来增长的驱动力将有所变化， 即从过去的“量”增为主转向“量价”齐增。

如前所述，在海外成熟市场中，龙头品牌（例如耐克）仍然处于量价齐升的阶段，这也增加了我们对国内市场运动服饰消费升级的信心。

图 9：耐克大中华区服饰收入增速拆分 图 10：耐克大中华区鞋履收入增速拆分

我们看到众多国内龙头品牌陆续发布提升品牌势能的规划，助推 ASP 增长趋势。我们以安踏为例，安踏于 2021 年 6 月推出“赢领计划”聚焦 8 大领域，并提出 5 年战略目标，具体包括：

规模领先：1）目标流水复合增长率 18%-25%；2）市场份额提升 3-5 个百分点。 ?

高质量增长：1）加强 1-3 线城市渠道布局，预计到 2025 年贡献 50%以上的收入；2）加强 购物中心布局，门店数量预计翻倍；3）提升线上占比至 40%，未来 5 年线上复合增速为 30% 以上。

安踏品牌未来在巩固大众市场领先地位的同时，也将通过丰富产品组合来抓住中高端市场机会， 预计中高端产品对收入贡献将从目前的 10%+提升至 40%。

产品品类：看好女性产品潜能和户外品类发展

展望 2022 年，结合头部龙头品牌未来规划，我们看好女性产品和户外品类发展。

女性产品：我们认为，随着现代女性独立意识、经济水平的提升，以及对于健康美的天然追求， 未来将不断提升在运动鞋服领域的话语权，影响产品的设计风向。

除了露露柠檬这样以女性产品 起家的公司之外，其他各大国际龙头近年已经开始加快布局，包括：

1）耐克：FY16-21，女子系 列产品增速在大多数年份均高于男子系列产品，FY21 女子产品同比增长 20%，大幅高于男子产 品的 11%。

2）阿迪达斯：2021 年发布“掌控全场”战略中明确提出要吸引更多女性消费群体，目 标在 2021-2025 年女性品类复合增速达到中双；

本土品牌李宁安踏也开始强化布局：

1）李宁： 2021 年 10 月底宣布配售 1.2 亿股股份，筹资 105 亿港元，加强女性品类的布局也是方向之一，

2）安踏：2021 年 7 月发布的品牌重塑计划也将女子作为核心的突破品类，打造“科技+颜值”的新 运动美学女子品类，并且携手品牌代言人谷爱凌全力布局女子市场。

户外品类：我们认为，户外品类在 2022年起有望实现更快速增长，主要原因包括：

1）2022年北 京冬奥会的催化；

2）近年来政府多次出台的支持户外行业发展的政策；

3）依照欧美经验，随着 人均收入水平的提高，消费者对于户外运动需求将大幅提升。

安踏集团旗下户外品牌迪桑特近年 来表现亮眼，截至 2021 底门店数为 182 家；始祖鸟在被安踏收购之后，通过签约首位女性代言 人、渠道和产品结构调整等方式，打造更多“亿元店”，预期 2022 年会有更好的表现。

销售渠道：从关注门店数量，到更关注运营质量和结构优化

无论是国内还是海外品牌，中国地区门店数量均趋于稳定。通过汇总国内龙头李宁、安踏，以及 滔搏和宝胜国际（耐克阿迪的主要经销商）的线下门店数据，我们发现近几年各品牌线下门店数 量趋于平稳。受疫情影响，2020 年后甚至出现了净关店现象。

图 15：安踏和 FILA 品牌门店数量趋于稳定

图 16：李宁品牌门店数量趋于稳定，仅李宁 young 有净增

展望未来，各龙头品牌不以净开店作为重点关注指标，而是更加关注门店运经营质量、盈利能力 和结构优化（提升大店比重）。

以滔搏为例，在 FY20 后门店数量下降的背景下，门店面积在 FY20 和 FY21 分别同比增长 11%和 4%，从门店结构来看，150 平米以上的门店数量占比逐年提 升，从 FY17 的 23%提升至 FY21 的 35%。

国内品牌李宁、安踏、特步也将开大店作为未来几年 的运营重点。从渠道结构上，我们也将密切关注龙头品牌的 DTC 转型（包括耐克、阿迪、安踏 等）对公司经营效率的影响。

竞争格局：国潮趋势延续，关注 22H2 海外龙头企稳

2021年国内品牌市占率明显提升，海外品牌中阿迪受损较大。

根据中研网数据，2021年，国内头部品牌安踏、李宁、FILA 品牌市占率分别提升0.7、1.4 和 0.3 pcts，李宁作为国潮品牌代表，市占率提升幅度最大，2021年下半年公司乘势推出 LI-NING 1990新品牌，相比中国李宁，定位人群更成熟、产品更偏向生活时尚，通过品牌裂变手段进一步打开成长天花板。

另一方面，耐克阿迪市占率有所下滑，分别下滑0.9和2.5 pcts，其中阿迪受损较大，我们认为其流失的市场份额主要被李宁和安踏等本土品牌承接。

从宝胜国际（耐克阿迪中国经销商）的月度 销售额趋势可得，自2021年3月后，两年的CAGR 持续低于 0，侧面证明阿迪2021年在国内市场表现低迷。

我们统计了市场上主流的龙头品牌的分季度增长情况（受制于数据的可得性，海外品牌和国内品 牌分别采用收入和流水口径），并重点关注 2021 vs 2019 年的同比增长数据，结论如下：

1）国 内品牌的流水数据均大幅超越 2019 年水平，其中 21Q2 受益于，龙头品牌增长幅度较 大；

2）海外品牌 21Q1 收入表现较好，其中耐克大中华区对比 19Q1 有 36%的增长，而 21Q2 后 收入增速均出现大幅下滑，与上文的市占率变化趋势相一致。

我们对国内和海外品牌的市占率变化判断如下：

国内品牌：考虑到 22Q1 国内品牌较为强劲的流水表现、以及坚实的基本面支撑（下文详细 阐述），叠加宝胜国际22Q1疲弱的收入表现（22Q1同比下滑25%，对比19Q1下滑17%）， 我们认为国内品牌有望延续国产替代进程，市占率继续提升。

海外品牌：由于 22Q2 的疫情对一二线冲击更大，我们预计海外品牌 22H1 市占率将有所下 滑，而 22H2 有望企稳，原因如下：1）疫情好转后，海外品牌业绩弹性更大；2）海外供应 链和物流将逐步恢复，新产品发售节奏趋于正常。

2022 年全年行业逻辑

基本面：后疫情时代，国内龙头表现更具韧性 从 Q1 表现来看，1-2 月受益于冷冬+基数，零售表现亮眼，3 月后半月起零售开始受到疫情冲击：

李宁：1-2 月，李宁线下流水实现 35-40%增长，线上实现超过 60%增长，3 月上半月维持增 长势头，但疫情爆发后，线下零售增速迅速下降至双位数，线上仍维持 60%+增长。

安踏：公司 4 月 14 日发布公告，22Q1 安踏品牌实现 10-20%高段增长，FILA 品牌实现中单 位数正增长。拆分来看，1-2 月，安踏品牌流水增速超 20%，FILA 实现约中双位数增长，3 月受疫情影响，安踏和 FILA 流水增长为负。

特步国际：公司4月7日发布公告，22Q1特步主品牌零售增长30-35%，折扣水平约75折， 存货周转约 4 个月。

拆分来看，1-2 月零售增长超过 35%，3 月上半月维持增长势头，仍然 有超过 30%增长，但疫情爆发后，3 月下半月零售增速迅速下降至双位数。 进入到 3 月底到 4 月，疫情影响将进一步加剧。

首先线下零售将受到直接冲击，考虑到疫情发生 的地点，我们判断高线城市受到的影响大于低线城市，国际品牌受到的冲击比国内品牌将更大 （国际品牌在一二线城市门店布局更多）。此外，在2020年疫情中发挥重要作用的电商，受制于 当下物流时效性，线上电商的销售成交与购物体验均有一定的折扣。

但我们认为，运动板块相比于其他服饰板块韧性更强，回顾 2020 年疫情，根据前瞻产业研究院 数据，受疫情影响，运动服饰板块 2020 年同比下滑幅度仅 2.4%，大幅小于其他板块，但 2021 年恢复速度最快，2019-2021 CAGR 为 7.8%。

结合龙头上市公司对外指引的情况来看，尽管有高基数+疫情不确定性等因素，国内头部品牌对 2022 年的销售预期仍偏谨慎乐观（结合 4 月上海疫情状况，实际表现可能低于预期，但预计仍强 于其他品类）：

李宁（3月18日）：22Q2 收入预计中单位数增长，维持全年收入指引高双到低 20%增长。

安踏（4月14日）：4月至今零售流水表现与3月底类似，安踏主品牌全年争取实现18-25% 的原指引，由于 FILA 门店主要布局在一二线城市，受疫情冲击较大，全年指引预计小幅下 调（我们推断将从 15-20%下调至 10%-15%）。 ?

特步（4月7日）：如果疫情在 4 月控制住+五一线下客流恢复，公司预期 22Q2 零售流水增 速达 15-20%。

目前疫情对公司销售区域的影响超过 10%，其中上海+吉林小于 3%，公司深 耕的低线城市门店受疫情影响较小。公司全年指引维持不变，2022 年全年收入增速为 25%- 30%，特步主品牌预计开店 200-300家，其中超过 50%的店铺将开在高线城市（主要是二线 城市）。

我们认为，坚实的基本面是支撑 22 年运动龙头表现的重要前提。

我们以李宁为例，截至2021 年底，公司渠道库存维持低位，整体存货周转和店铺存货周转分别为 3.9 和 3.2 个月，同比下降 0.3 和 0.5 个月，库存结构也较为健康，新品占比创新高。现金方面高达185亿，足够支撑公司未来新品类发展和投资。

此外，在软实力方面，公司的零售能力、商品运营能力以及供应链能力等方 面均已形成了较为成熟的打法。

估值：国内龙头已回到2019年疫情前水平，有向上修复空间

截至2022年4月13日，根据 wind 数据，李宁和安踏的 PE TTM 估值分别为 32X 和 26X，基本回到疫情前水平，从沪港通持股占比情况来看，李宁已恢复至2021年中旬最高水平，安踏距去年最高点仍然有距离。

我们认为，结合基本面和行业中长期景气度，目前国内龙头的估值水平存在 一定低估，原因如下：1）行业经历 2021 年，国产替代趋势加速并仍能延续；2）如前文所述，就算 2022 年有疫情+高基数影响，运动板块基本面仍然相对强劲。

另一方面，参考耐克和阿迪的估值，PE TTM 分别为 33X 和 23X（截至 4 月 13 日），与李宁和 安踏估值水平类似，我们认为，相比于海外龙头，国内市场品牌龙头未来应享有更高估值溢价， 原因如下：

1）国内市场具备更好的成长性和竞争格局

根据前瞻产业研究院数据，中国运动服饰市场在疫情前（2013-2019）、疫情中（2019-2021） 和疫情后（2021-2026E）的复合增速分别为 15.5%、7.8%和 12.3%，高于美国、德国和日本等 成熟市场，同时也远高于全球市场；另外，中国服饰市场的 CR5 也较高，竞争格局更好。

2）国内龙头相比海外龙头具有更好的盈利能力和成长性

从海外龙头来盈利拆分来看，国内市场 EBIT 远高于海外。我们以耐克和阿迪为例，若按营业收 入平均分摊总部费用，FY19-21 年耐克大中华区 EBIT margin 约为 30%左右，大幅高于其他地区。

2018-2019 年阿迪亚太区 EBIT margin 超过 20%（主要由大中华区贡献）。 另外，从整体财务报表看，国内龙头的盈利复合增速、净利率等方面均明显高于海外龙头，表明 国内品牌正充分享受国内市场的增长红利。

尽管海外龙头的成长性和盈利能力不如国内龙头，但估值却与国内龙头基本持平，我们认为主要 原因在于市场更认可海外龙头更强的品牌力带来的盈利稳定性。

展望未来，结合中国市场更高的 成长性+本土品牌势能持续向上+市占率的持续提升，我们认为国内龙头的估值水平有提升空间， 有望能更好地与公司未来成长性相匹配。

相关公司

李宁

我们认为，李宁是国内运动赛道中基本面和品牌势能最为强劲的标的，充分受益于近年来的国潮趋势。

从 2021 年报来看，公司实现营业收入 225.7 亿，同比增长 56%，实现净利润 40.1 亿，同 比增长 136%，实现净利率 17.7%，同比提升 6 pcts，大超市场预期。 高增长的背后，经营质量扎实，各指标向好。

1）毛利率：同比提升 3.9 pcts 至 53%，主要由终 端零售折扣优化驱动，其中电商和直营毛利率分别贡献 2 和 0.9 pcts。

2）费用率：销售和管理费 用率同比改善 3.4 pcts 和 0.6 pcts，主要由收入高增带来的经营杠杆以及内生效率提升驱动。

3） 经营现金流：同比提升 136%至 65.3 亿。

4）渠道库存：整体存货周转（包括店铺及仓库）和店 铺存货分别为 3.9 月和 3.2 月，同比减少 0.3 月和 0.5 月，库龄结构来看，6 个月及以下新品占比 为 92%，大幅提升 14 pcts。5）新品销售：线下零售流水实现 60-70%高段增长，其中新品流水 占比提升 7 pcts，终端零售折扣改善超 3.5 pcts，售罄率方面，6 个月改善 14 pcts，4 个月改善 13 pcts。

2021年的超预期表现固然有的特殊事件的影响，但我们也看到公司在此期间品牌势能、产 品开发和运营效率的明显提升，我们判断未来公司高成长性有望延续。

以终端零售和运营效率为 例，近两年公司持续强调打造“肌肉型企业”，目前已初见成效：

1、线下：公司首先通过直营高效店矩阵的建设，进而实现批零店效的全面升级，最终实现全通路盈利能力的提升，我们认为 公司已形成较为系统、可执行的方法论，管理层不单纯追求门店数量的扩张，更聚焦线下长期可持续发展。

2、线上：建立了电商与线下业务的跨职能沟通机制，强化全渠道整合协同。

展望2022年，1-2月公司零售表现依然强劲，线下流水增长超30%+，线上更是有60%以上增长。 22Q2虽然有去年同期高基数影响，但公司仍预期 Q2 实现中单位数增长。

2022年公司业绩指引为：

1、收入预期增长高双到低 20%；

2、净利率维持高双位数，考虑到 2021 年 超预期的业绩表现以及公司一向保守的预期管理，我们对公司全年表现保持乐观。

我们维持对公司 2022-2024 年每股收益分别为 1.86 元、2.28 元和 2.81 元的预测。

安踏体育

安踏体育是国内最大的运动服饰集团，具备卓越的多品牌零售运营能力。

2022 年 1 季度，安踏品 牌实现 10-20%高段增长，FILA 品牌实现中单位数正增长，其他品牌实现 40-50%的正增长。 安踏品牌：冬奥+冷冬催化 1-2 月流水增长，库存水平健康。

1）分月来看：1-2 月实现 20%+流水 增长，受冬奥和冷冬催

化，表现优异；3 月受疫情影响地区线下流水下滑 30-40%，全国线下流水 下滑中单位数。2）分品牌来看：安踏大货流水实现中双增长，儿童增长 20-25%。

3）库存健康， 库销比维持在 5，DTC 进展有序。

4）零售折扣为 73 折，同比持平，并未受疫情影响降低折扣。

FILA 品牌：3 月疫情冲击较大，关注后续季度复苏情况。

1）分月来看：1-2 月实现 15%左右增 长，3 月受疫情影响地区流水下滑 30-40%，全国线下下滑 20%，主要系 FILA 品牌门店集中在一 二线城市，且以直营为主，因此受疫情冲击较大。

2）分品牌来看：FILA 潮牌实现 20%+增长，FILA 儿童实现中双增长。

3）库销比在 6-7，同比和环比均有所增加。

4）零售折扣维持 75折，正 价商品为 85 折，但管理层预计后续季度折扣有下行的压力。

其他品牌：

1）分月来看：迪桑特和可隆 1-2 月实现 60%+流水增长，3 月受疫情影响流水实现负 增长，原因与 FILA 品牌类似。

2）库销比同比有所增加，主要系 3 月流水情况+关店数量增加所 致，公司采取精准管控，库存压力预计不大。

3）零售折扣维持在之前水平，迪桑特 9折，可隆 7- 8 折。

受疫情影响，公司旗下品牌线下流水面临压力，特别是 FILA 品牌（全直营+一二线城市的布局模 式）受到的冲击较大，单月看 4 月压力更大于 3 月。但我们认为疫情终将过去，公司主品牌品牌力稳定提升+多品牌矩阵的运营模式，能有效覆盖各层次的消费人群，在后疫情时代能更好地抓住细分市场机会；同时公司采取积极的动态管理方式，有效提升旗下各品牌的增长稳定性和韧性， 坚定看好公司中长期发展！ 我们维持对公司2022-2024年每股收益分别为3.08、3.98和5.22元的预测。

特步国际 特步国际是国内跑步细分领域的龙头，定位大众运动市场，多品牌矩阵也在逐步完善中。

2022 年 1 季度，特步主品牌零售额同比增长 30-35%，环比有所提速。零售折扣约七五折，库存周转约 4 个月。 从 2021 年报来看，公司实现营业收入 100.13 亿，同比增长 22.5%，实现归母净利润 9.08 亿，同比增长 77.1%，末期每股股息 13.5 港仙，派息比例 60%。拆分来看，大众运动、时尚运动和专业运动分别实现收入 88.4 亿、9.7 亿和 2 亿，同比增长 25%、-3%和 180%。

大众运动（特步）：21H2 逆势开店，品牌势能持续提升。

1、渠道：线下来看，截至 21 年底门 店数量为 6,151 家，全年净增 130 家，其中 21H2 净增 136 家，在下半年消费疲软的背景下，公 司逆势新增门店，表明主品牌势能持续提升。线上来看，电商收入占比 30%+，同比提升明显 （2020 年约 25%）。

2、产品：21 年 3 月推出的 160X 系列广受认可，在国内获得《跑者世界》 颁发的多项大奖。21 年 10 月亮相的特步 260 打破了专业跑鞋的销售记录， 24 小时内卖出 5,000 双+。21 年 12 月推出特步 100 系列，助力青少年广泛参与校园体育活动。

时尚运动（盖世威+帕拉丁）：优化调整线下渠道，有望开设更多标志性和形象店铺。

1、盖世威： 2022 年 1 月天猫旗舰店和线下店铺首次在国内亮相。截至 21 年底亚太区共有 44 家自营店， 2022H1 预计在各大省会城市试运营 200 平米的大店，若运营调整顺利（包括店内陈列、产品组 合及设计），下半年将在高线城市开设更多标志性店铺。

2、帕拉丁：截至 21 年底亚太区共有 57 家自营店，其中 25 家位于中国内地，2022 年更多形象店将陆续推出，通过调整产品组合和设计 提升店效。

专业运动（索康尼+迈乐）：加速高线城市开店，增加服装和本土化产品供应。

截止 2021 年底， 索康尼和迈乐在中国内地分别有 44 家和 6 家直营店，线上渠道方面，在新兴电商平台（如得物 APP）等带动下，索康尼和迈乐线上 GMV 同比增长 140%和 138%。

公司于 2021 年订立 5 年规划，到 2025 年特步主品牌收入目标 200 亿元（2021-2025 年 CAGR 23%），新品牌收入目标 40 亿元（2021-2025 年 CAGR 36%），公司对未来发展充满信心，近期港股受流动性影响，股价大幅调整，我们认为已进入明显价值投资区间，看好中短期估值修复 弹性。

我们维持对公司 2022-2024 年每股收益分别为 0.45 元、0.57 元和 0.71 元的预测。

风险提示

1）疫情反复波动 2022 年 3 月开始的国内疫情，对品牌线下零售带来较大冲击，若疫情得不到有效控制或未来中长 期反复，将对公司业绩造成较大影响。

2）经济减速 经济减速将直接影响消费者对大众消费产品的消费意愿，特别对低线城市造成的冲击更大，与国 内运动品牌龙头的核心消费人群有较高重合度。

3）回收经销商带来的短期业绩波动 安踏在 2020 年提出了回收经销商门店的 DTC 规划，如果经销商门店整合不顺利，将造成额外成 本和开支，从而对公司盈利能力产生影响。

4）原材料成本上涨等 运动服饰品牌的营业成本拆分中，原材料成本占据大头，若原材料成本上涨过快，将对公司毛利 率和盈利能力造成影响。

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